L'inefficience des marchés financiers

Publié via : Fibee / Investing / Bourse direct

Par Thibault Le Flanchec, PhD.

La théorie financière classique, encore largement présente aujourd'hui, émerge principalement dans les années 1950, avec pour principe que les acteurs de marché sont des agents rationnels. On peut par ailleurs noter que c'est à cette période que la question de la scientificité de la finance se pose, et que les acteurs cherchent une certaine légitimité par des méthodes résultant bien souvent des sciences de la nature (statistiques / probabilités). Soppe[1] indique par ailleurs que l'approche unidimensionnelle liée à l'approche financière traditionnelle (rationnelle) encourage la croyance que la finance est une science positive, tandis que l'approche comportementale est riche mais complique la modélisation financière. C'est dans cet environnement unidimensionnel que sont réalisés les travaux de Markowitz[2] ou encore de Sharpe. Les activités de marché sont alors considérées comme rationnelles, avec des espérances de rentabilité liées aux risques pris. C'est ensuite dans ce même mouvement qu'émerge l'hypothèse centrale des marchés financiers, l'hypothèse des marchés efficients (HME)[3].

Samal et Das Mohapatra[4] indiquent que les différentes théories se regroupant sous la théorie financière classique partagent un certain nombre d'hypothèses développées à partir du XVIIIème siècle : les marchés sont efficients, les investisseurs prennent toujours des décisions rationnelles, les investisseurs ont accès aux informations du marché, les investisseurs ont une parfaite maîtrise d'eux-mêmes. Le concept d'homo œconomicus de Mill est le socle de la finance classique. Ce concept nécessitant une rationalité parfaite et un accès complet à l'information peut être remis en question et discuté au regard des différentes crises boursières, au regard aussi des évolutions ultérieures de la finance comportementale, considérant que les investisseurs sont victimes de biais émotionnels les conduisant à agir de façon irrationnelle (le paragraphe 3 discute de cette remise en cause)[5]. C'est en 1952 et sur la base de l'agent rationnel que Markowitz a développé la théorie du portefeuille et que Sharpe a développé le modèle d'évaluation des actifs financiers (MEDAF).

Les hypothèses du modèle de Markowitz sont les suivantes :

« - Tout investissement est une décision prise dans une situation de risque. Le return d'un actif financier pour toute période future est par conséquent une variable aléatoire, dont on fait l'hypothèse qu'elle est distribuée selon une loi normale.

- Les returns des différents actifs financiers ne fluctuent pas indépendamment les uns des autres. Ils sont corrélés ou, ce qui revient au même, ont des covariances non nulles.

- Le comportement de tous les investisseurs est caractérisé par un degré plus ou moins prononcé d'aversion vis-à-vis du risque. Ce dernier est mesuré par l'écart-type de la distribution de probabilité du return.

- Les investisseurs sont rationnels. Bien que leur fonction de préférence soit purement subjective, ils opèrent, en référence à celle-ci, des choix strictement transitifs.

- Tous les investisseurs ont le même horizon de décision, qui comporte une seule période[6]. »

En outre, selon la théorie moderne du portefeuille, il n'existe que deux risques : le risque systémique et le risque non systémique ou spécifique. Dans le premier cas, il s'agit du risque de marché, par lequel la diversification ne protège pas l'investisseur. Dans le second cas, celui de risque spécifique (action individuelle), Markowitz considère que la diversification est le meilleur atout. C'est alors qu'intervient la frontière d'efficience, selon laquelle l'investisseur gère son risque en fonction d'une certaine diversification. Un des problèmes de la frontière d'efficience est qu'elle repose sur des données historiques pour modéliser un portefeuille optimal, et que ces données varient dans le temps. Le niveau des rendements évolue, les corrélations et les écarts-types également. Bien que sophistiqué, ce modèle repose sur des hypothèses difficiles à mettre en œuvre dans la réalité. C'est d'ailleurs ce que soulignent Broihanne et al.[7] en expliquant que de nombreuses anomalies (expérimentales ou de données de marché) interrogent la pertinence du modèle de Markowitz. Nous pouvons citer la bulle internet et le développement de produits à capital garanti, ainsi que l'aversion aux risques des épargnants. Les auteurs concluent en ces termes :

« En effet, il semble délicat de choisir des actifs risqués sous l'hypothèse de distribution gaussienne des rentabilités et de proposer aux clients des produits dont le rendement, par construction même, ne peut suivre une loi normale et dont l'objectif est de tenir compte de l'aversion aux pertes des investisseurs. »

Les hypothèses du MEDAF de Sharpe sont les suivantes[8] :

• Tous les investisseurs individuels ont un comportement rationnel.
• Les investisseurs sont en position atomistique. Un opérateur individuel ne peut influencer l'équilibre du marché.
• Toutes les informations sont accessibles et sans coût à chacun des investisseurs.
• On peut prêter ou emprunter au taux sans risque sans aucune restriction.
• Tous les investisseurs assignent la même distribution de probabilité au rendement de chaque titre.
• Tous les investisseurs ont le même horizon économique.
• Tous les placements sont liquides et les quantités disponibles sont connues et fixes.
• Les opérations ne sont affectées d'aucune taxe ou coût de transaction.
• Un système de prix unique vaut pour toutes les transactions financières.

Si presque toutes les hypothèses affichent d'importantes limites dans un monde réel, les preuves empiriques indiquant que le niveau de bêta n'a pas de corrélation avec les rendements sont nombreuses. Fama et French[9] soutiennent dès 1996 que le bêta seul n'explique par les rendements attendus. Un récent article de Grantham[10] (GMO) révèle que parmi les 600 actions les plus importantes aux États-Unis, depuis 1963, celles présentant le bêta le plus faible ont le rendement le plus élevé, et celles avec le bêta le plus élevé ont le rendement le plus faible (annexe 1). Cela rejoint les observations de Clarke et al.[11] qui se situent aux antipodes des hypothèses du MEDAF.

En complément de ces théories et hypothèses, la plus importante et la plus persistante est sans doute celle de l'HME. L'HME est une théorie popularisée en 1965 par Fama. Cependant, Bachelier[12] avait dès 1900 développé la théorie de la spéculation. L'aspect originel de cet apport à la finance reflétait alors majoritairement une marche stochastique du marché, et non une correspondance optimale entre valeur fondamentale et prix de marché. Toutefois, il semblerait que la première empreinte de la marche aléatoire du marché (Random Walk) soit antérieure à Bachelier. Effectivement, le modèle de marche aléatoire des marchés financiers a été présenté en 1863 par Regnault, dans son œuvre Calcul des chances et philosophie de la bourse[13]. La méthode utilisée par celui-ci était relativement simple. Regnault a analysé les variations boursières de manière hasardeuse, à l'image d'un jeu de pile ou face. La conclusion était qu'effectivement, les cours de bourse ont une chance sur deux de varier à la hausse ou à la baisse.

Depuis la théorie amorcée par Regnault, de nombreuses recherches en lien avec ce sujet ont permis à celle-ci d'être affinée. Dans sa thèse doctorale réalisée à l'université de Chicago, Fama[14] conclut à la présence d'une marche aléatoire. Dans sa recherche, l'auteur définit cette théorie comme suit : « L'efficience du marché requiert qu'en établissant les prix des actions à tout instant t-1, le marché prend en compte correctement toute l'information disponible ». Dans un article paru en 1978, Jensen donne la définition suivante : « Par rapport à un ensemble donné d'informations, un marché est efficient s'il est impossible de réaliser des profits en échangeant sur la base de cet ensemble d'informations, le terme « profits » désignant dans ce cadre des rendements ajustés pour le risque net de tout coût positifs[15] ».

Des approches et des méthodologies d'analyses hétérogènes ont été pratiquées au sein de cette théorie. Sangare[16] propose de distinguer trois paradigmes : efficience informationnelle, efficience fondamentale, efficience allocationnelle. De plus, Walter[17] présente trois préoccupations distinctes amenant le modèle de marche au hasard. La première préoccupation étant la morale pour Regnault, la deuxième la science pour Bachelier et enfin la pratique financière pour Cowles[18]. La théorie de l'efficience des marchés financiers s'est bâtie sur la base de deux socles différents et divergents. Le marché est dit efficient car il suit une marche aléatoire et ne peut être battu (Bachelier[19]), ou alors, le marché intègre immédiatement les informations et les prix correspondent aux valeurs intrinsèques des entreprises (Fama[20]). Jensen manifeste dans son article Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency qu'il n'est pas de proposition économique plus solidement confirmée que l'HME.

Les travaux s'efforçant de confirmer ces théories mathématiques développées par certains économistes au cours des années 1960, 1970 et 1980 ont été critiqués par certains investisseurs, dont Warren Buffett. Pour donner suite à cette remise en cause, les économistes et académiciens ont cherché à maintenir ces théories en affinant leurs travaux. Depuis, la théorie des marchés efficients ne cesse d'évoluer prenant en compte des formes variables de la puissance de l'efficience. On peut alors distinguer trois parties : faible, semi-forte et forte.

• Faible : soutient que les prix passés n'ont aucune incidence sur les prix futurs.
• Semi-forte : soutient que les marchés sont efficaces en raison de la rapidité de la dispersion des connaissances.
• Forte : soutient que les prix reflètent à tout moment et avec précision l'ensemble des informations connaissables.

Dans son ouvrage La chose la plus importante, bien qu'invalidant cette théorie, Marks simplifie la compréhension de l'efficience des marchés en expliquant :

« Du fait des efforts collectifs de ces participants, l'information se reflète entièrement et immédiatement sur le prix de marché de chaque actif. Et comme les participants se mettront instantanément à acheter un actif trop bon marché ou à vendre un actif trop cher, les prix des actifs sont fixés de manière juste dans l'absolu et relativement les uns par rapport aux autres[21].»

Dans cette logique, le prix de chaque entreprise correspond à la valeur intrinsèque de celle-ci. Dans ce cadre, aucun participant ne peut tirer profit du marché. Comme le disait Benjamin Franklin, « Un homme peut être plus rusé qu'un autre, mais pas plus que tout le monde »[22]. La théorie d'un marché efficient est actuellement au cœur des philosophies de gestion de portefeuille en finance de marché. Elle est également un facteur de la théorie moderne du portefeuille (MPT)[23] développée par Markowitz[24]. La MPT a pour ambition d'optimiser le couple rendement / risque d'un portefeuille en fonction de l'aversion au risque de l'investisseur. Les travaux de Markowitz sur l'optimisation de portefeuille (couple rendement / risque), pour lesquels il a obtenu le prix Nobel d'économie en 1990 avec Sharpe et Miller, constituent encore la référence en matière de gestion de portefeuille. Il présuppose que le comportement rationnel des investisseurs est basé sur une recherche d'un rendement le plus fort possible tout en minimisant au maximum le risque, alors lui-même caractérisé par la volatilité. Aussi attrayante soit la théorie moderne du portefeuille, elle repose sur des fondamentaux largement remis en question. La relecture des hypothèses basales peut-être utile. Comment un modèle optimisant au maximum le couple rendement / risque n'a-t-il pas pu éviter, ou ne serait-ce que prévoir la crise boursière de 2001-2002 ou encore la crise financière de 2007-2009 ? N'est-il pas d'ailleurs un germe de plus à leurs épanouissements ?

Réellement, la théorie de l'efficience des marchés fait face au subjectivisme et découle en partie d'un désir de quantification et d'objectivité. L'importance de la praxéologie comme épistémologie est essentiellement la conséquence de l'interprétation du problème économique fondamental. Étant donné que l'économie est un processus dynamique de la coordination sociale, dans lequel la multitude d'individus crée et propage des informations jusque-là encore inconnues, par le biais de moyens novateurs, nous ne pouvons qu'interpréter la catallactique de façon subjective. Il en découle deux aspects majeurs. La subjectivité de l'information et la subjectivité de la valeur. Ces deux aspects doivent alors faire partie intégrante d'une réflexion méthodologique synoptique cohérente. L'intérêt de cette réflexion survient lorsque l'on sait que l'HME stipule que le prix des actifs correspond à tout instant à la valeur intrinsèque et que l'ensemble des informations sont connues. En outre, la théorie classique affirme que tout acteur économique réagit de façon rationnelle aux évènements.

Le principe de subjectivité de la valeur fût quelque peu oublié ou délaissé après Jean-Baptiste Say, et ce n'est qu'avec l'école autrichienne et Carl Menger puis Ludwig von Mises et Friedrich von Hayek que ce principe reprit de l'ampleur. Le principe de la subjectivité de la valeur avait été infréquenté au profit de la théorie de la valeur-travail exposée par Smith, décrivant la valeur comme provenant du travail effectué pour obtenir le bien : « Le prix réel de chaque chose, ce que chaque chose coûte réellement à celui qui veut se la procurer, c'est le travail et la peine qu'il doit s'imposer pour l'obtenir[25] ». Nous pouvons par ailleurs souligner que, paradoxalement, Marx reprendra cette théorie.

Toutefois, Aristote souligne dans le livre IX d'Ethique à Nicomaque, que la plupart des choses ne sont pas estimées de la même façon selon qu'on les possède ou qu'on les désire. Say disait par ailleurs :

« Un objet manufacturé n'a pas une valeur parce qu'il a coûté de la peine. Il en a parce qu'il est utile. C'est cette utilité que l'on paie quand il a fallu qu'on la créât. Là où elle ne se trouve pas, il n'y a point eu de valeur produite, quelque peine qu'on ait jugé à propos de se donner[26]. »

Au même titre, si une personne préfère A à B et B à C, il est tout à fait possible qu'il préfère finalement C à A. C'est ce que l'école néoclassique et la majorité des théoriciens de la finance refusent, et c'est une des raisons pour lesquelles de nombreuses théories sont discutables.

La subjectivité de la valeur découle de la théorie de la valeur et du marginalisme soutenue par Walras, Jevons et l'école autrichienne d'économie, dont en premier lieu Menger. Cette théorie fût un des catalyseurs de la scission entre les actuels économistes néoclassiques et les membres de l'école autrichienne d'économie. L'utilité marginale se distingue en soutenant que l'utilité d'un bien ou d'un service évoluera en fonction de sa quantité. Si nous avons soif, nous sommes prêts à payer cher un verre d'eau, alors qu'après avoir bu deux, trois ou quatre verres, nous n'accorderons qu'un faible prix pour un verre supplémentaire. Cette vision est nouvelle pour l'époque puisque les auteurs classiques comme Smith ou Ricardo formulent une théorie objective de la valeur. Brentano[27] élabore une proposition pour comprendre la raison pour laquelle ces auteurs prônent une théorie objective. À l'époque de ces auteurs, l'ambition était de conduire les sciences de l'homme au niveau des sciences de la nature (quantifiables), voulant légitimer au maximum leurs théories, ces économistes souhaitaient formuler leurs travaux avec un aspect chiffrable et objectif. Encore aujourd'hui, de nombreux économistes et théoriciens cherchent à expliquer l'économie et ces aléas par les mathématiques, notamment l'HME.

Au-delà du marginalisme, le subjectivisme est décrit comme l'impossibilité pour un acteur économique de connaître les préférences, les dotations ou encore les savoirs et stratégies d'un autre acteur économique, celui-ci étant particularisé comme subjectif[28]. Cette thèse introduit que l'analyse économique ne peut apporter une coordination des activités par la connaissance mutuelle des acteurs économiques, puisque ceux-ci ne bénéficient pas assez de connaissances des uns et des autres. Cet écart irréfragable entre informations et connaissances conduit l'acteur économique à passer à côté d'opportunités tangibles, car lui étant inconnues. Bottke[29] avance que c'est principalement ce critère, mis en lumière par l'école autrichienne, qui la distingue du reste des écoles économiques. Pour appuyer cela, la logique nous amène à proposer que la connaissance aura toujours un temps de retard sur l'information car celle-ci est évolutive. Aimar souligne ce fait dans son article L'école autrichienne d'économie, une problématique de l'ignorance : du subjectivisme à la neuroéconomie[30], en mentionnant les travaux de l'école d'asymétrie de l'information. D'après cette école, les acteurs économiques ne disposent pas de la même information, les offreurs profitent d'une meilleure connaissance de leurs marchandises que les clients, occasionnant un aléa moral dû à une désorganisation du marché par un transfert d'information erronée.

L'école autrichienne et l'école d'asymétrie de l'information se retrouvent globalement sur la différence réelle entre l'information et la connaissance. Toutefois, l'école autrichienne va plus loin en indiquant que cet écart n'est pas la résultante de la volonté de l'offreur de cacher ou de déformer l'information, mais réside dans l'ignorance même de l'offreur ne pouvant connaître toutes les informations car celui-ci est comme tous les autres, en action. L'action ne permettant pas d'analyser l'information, elle-même en constante évolution car fluctuante en fonction des actions des acteurs. Cette réflexion conduit invariablement au rejet de l'HME et à l'essor de l'hétérogénéité de l'information des investisseurs et aux travaux de Beaver[31] sur le volume des transactions au moment de l'annonce des résultats ou encore au modèle de noise-trading[32] de Grossman et Stiglitz[33], ou encore au modèle des croyances hétérogènes de Kandel et Pearson[34].

Bien que l'HME puisse être rejetée par le raisonnement logique, il existe un certain nombre d'études empiriques pour appuyer ce rejet. De Bondt et Thaler[35] constatent qu'un portefeuille composé des 50 actions avec les plus mauvaises performances passées a tendance à surperformer un portefeuille composé des 50 actions avec les meilleures performances passées (3 à 5 ans). Ils formulent alors l'hypothèse de la réaction excessive. Lehmann[36] constate ce même effet sur des périodes plus courtes ; on parle alors d'un effet d'inversion. Pettit et Vanketash[37] ont quant à eux remarqué que les initiés des entreprises ont des rendements anormaux significatifs et constants. En outre, l'effet valeur a été démontré au cours de l'histoire par les investisseurs value. Lakonishok et al.[38] mettent alors en avant que les entreprises avec des multiples de valorisations faibles ont un rendement moyen croissant positif, tandis que celles présentant des niveaux élevés ont tendance à avoir une faible évolution des cours de bourse.

Une remise en cause de l'efficience des marchés : la présence de "M.Marché" et le développement de la finance comportementale.

Il suffit de deux mots pour entraîner une baisse soudaine des principaux indices mondiaux. Ces deux mots ont été prononcés le 5 décembre 1996 par Alan Greenspan[39] lors d'un dîner télévisé. Président de la Federal Reserve à l'époque de son discours, il souhaitait simplement décrire l'attitude des investisseurs sur les marchés financiers. L'expression utilisée pour cette description fut « exubérance irrationnelle ». Dès le lendemain à l'ouverture des marchés boursiers, le Dow-Jones baissa de 2,3%, le Nikkei de 3,2%, le Dax Allemand perdit 4%, tout comme le FTSE. Le CAC 40 connut une baisse de 2,3%.

Cette histoire ressemblant à une fable fait cependant émerger une problématique. Les marchés peuvent-ils être victimes de certains effets de la nature humaine ? La peur, la cupidité, l'excès de confiance, entre autres, provoquant une fluctuation importante de la valorisation des actifs. Pendant le mandat du président américain Donald Trump, la fable de Greenspan était constamment présente. Pour ce cas, 140 caractères pouvaient être un catalyseur pour l'orientation des indices boursiers internationaux. De manière encore plus récente, certains faits peuvent conduire à s'interroger sur la supposée rationalité des marchés. Entre le 25 et le 26 juillet 2018, malgré une annonce de progression du nombre d'utilisateurs (+11%), Facebook a connu un décrochage de 18,96%, soit une perte de presque 100 milliards de dollars en une journée. Le 24 décembre 2018, l'action Facebook était valorisée par le marché à 129,06 $ alors que son prix était de 217,5 $ le 25 juillet 2018. De façon analogue, l'action Tesla a connu une baisse de 12,23% (perte de plus de 125 milliards de dollars) en une journée (26 avril 2022) sans aucune nouvelle information sur l'entreprise, hormis le fait que son directeur général souhaitait devenir le propriétaire du réseau social Twitter.

En poursuivant ces illustrations, nous pouvons montrer que si le Nasdaq avait été votre appartement et le marché votre voisin, celui-ci vous aurait proposé 100 000 € pour l'acheter le 31 aout 2018, 77 421,04€ le soir de Noël de la même année, 121 057,17 € le 19 février 2020, 84 599,99€ le mois suivant (23 mars), pour enfin vous proposer 148 556,64 € le 2 septembre 2020 (c-à-d une évolution de 70% en à peine 6 mois). Greenblatt retrace ce phénomène dans son ouvrage Le petit livre pour battre le marché[40]. Il signifie que sur le court terme, le marché est instable et peut acheter ou vendre des actions à des prix euphoriques ou déprimés. Nonobstant, sur le long terme, le marché a toujours raison. Comme le disait Voltaire, « les abus invétérés ne se corrigent qu'avec le temps[41] ».

Encore aujourd'hui, les instincts que l'Homme porte en lui depuis la naissance de l'humanité restent valables, c'est d'ailleurs la raison pour laquelle la psychologie s'intéresse de plus en plus au secteur financier. Il fut un temps durant lequel il n'était pas raisonnable pour l'Homme de sortir du groupe, le danger était trop important. Aujourd'hui notre environnement est plus sécuritaire mais notre attitude sur les marchés financiers semble équivalente à celle des premiers hommes. Marks retrace longuement cela en parlant de l'attitude des acteurs du marché comme influencée à la fois par la peur et l'avidité[42]. L'expérience de Asch datant de 1952 est significative sur ce point[43]. Asch créa un groupe de complices répondant de manière fausse à des propositions relativement simples. Dans ce groupe, une personne n'était pas au courant que les autres étaient des complices de l'expérience. Cette personne répondit également de manière fausse dans un cas sur trois. Par exemple, lequel des traits est de la même longueur que celui de gauche ? La réponse semble évidente, mais la personne se trompa une fois sur trois afin de répondre comme les autres (figure 1).

Figure 1 : L'expérience de Solomon Asch

La conclusion de Asch fut que cette personne avait peur de passer pour un « fou » et d'être rejetée du groupe. Deutch et Gerard[44] ont affiné le test de Asch. Leur conclusion est que les participants donnent de mauvaises réponses non pas parce qu'ils ont peur de l'opinion des autres, mais parce qu'ils estiment qu'il est impossible que tous les autres se trompent. Cette expérience est un exemple limpide, suivant la théorie « M.Marché » édifiée par Graham. Celui-ci compare alors le marché avec une personne maniaco-dépressive, étant euphorique à la moindre bonne nouvelle, proposant des prix supérieurs aux valeurs des entreprises, et à l'inverse déprimé à l'excès dans d'autres cas. Cette personne est « M.Marché » pour Monsieur Marché. L'avantage de celui-ci est qu'il vous propose tous les jours des prix d'achat et des prix de vente. Cet homme peut donc être irrationnel à court terme, mais à long terme il retrouvera la raison et proposera des prix reflétant la valeur de l'entreprise.

Gêné par la constante surperformance de Buffett (ancien élève et salarié de Graham)[45] avec Berkshire Hathaway, les adeptes de la marche aléatoire (Fama à l'université de Chicago, Samuelson au MIT, Sharpe à Standford) ont remis en question les raisons de ces résultats. L'économiste de Princeton, Malkiel condensa leurs pensées en expliquant qu'une personne surperformant le marché était identique à un singe lançant des fléchettes sur le Wall Street Journal pour sélectionner ses actions. Selon eux, les performances de Buffett ne sont que le fruit de la chance.

Lors d'un discours à la Columbia Business School en 1984, dans le cadre de la commémoration du cinquantième anniversaire de la parution du livre Security Analysis écrit par Graham et Dodd, Buffett remit clairement en question la théorie de l'efficience des marchés financiers.

Dans ce discours généralement connu sous le nom The Superinvestors of Graham-and-Doddville[46], Buffett exposa les performances de certains gérants de fonds. Pas n'importe lesquels, ceux ayant suivi la même stratégie d'investissement long terme basée sur la marge de sécurité de Graham et Dodd (Value-Investing). Il cita notamment Walter Schloss, Tom Knapp, Bill Ruane, Charlie Munger, Rick Guerin, Stan Perlmeter, et lui-même. La surperformance de chacun de ces investisseurs en relatif et en absolu ne fait aucun doute quant à la possibilité de surperformer le marché. Nous pouvons réactualiser les affirmations de Buffett par ses écrits plus récents : « À mon avis, les 63 années d'expérience de Graham-Newman Corp, puis de Buffett Partnership et enfin de Berkshire viennent démolir cette thèse[47] ».

En outre, l'œuvre Irrational Exuberance de Shiller est une source de corroboration. Dans cet ouvrage, l'auteur évoque le cas de l'irrationalité du marché entre 1992 et 2000 par son fameux graphique « Cours de bourse et profits, 1871-2000 »[48], représentant l'indice S&P Composite en termes réels (mensuel), et les profits des valeurs composant cet indice en termes réels (actualisé en figure 2).

Figure 2 : PE de Shiller pour le S&P 500 du 1 février 1871 au 30 juillet 2021[49]

Shiller déplore une fois encore le non-respect des fondamentaux des entreprises et de l'économie réelle en 2000 avec son graphique « PER de 1881 à 2000 ». Nous pouvons mentionner que le PE de Shiller était à plus de 30 au sommet de la bulle spéculative de 1929, proche de 45 au sommet de la bulle internet des années 2000, et à plus de 38 en fin d'année 2021.

Tout comme l'excès à la hausse, l'incohérence à la baisse est possible. Suite au Krach de 1987 appelé Black Monday, le président Ronald Reagan chercha à comprendre la cause de cette chute brutale de 22,6% en intra-day sur le Dow Jones. La commission Brady fut chargée d'en comprendre l'origine, et sa réponse signifie une suréaction des acteurs du marché. La conclusion du rapport a été la suivante :

« Le déclin précipité des bourses à la mi-octobre a été déclenché par une série d'évènements bien précis : un déficit commercial supérieur aux attentes qui entraîna une hausse des taux vers de nouveaux plus hauts, et une proposition de loi fiscale qui aboutit à l'effondrement d'un certain nombre de projets de fusions et acquisitions. Ce déclin initial suscita mécaniquement des vagues de ventes de titres non liées au niveau des cours, de la part d'un certain nombre d'institutions employant des stratégies d'assurances de portefeuille et une réaction à ces ventes de la part d'un nombre réduit de fonds mutuels. Les ventes excécutées par ces investisseurs, et les perspectives d'une poursuite de ce mouvement ont alors encouragé un certain nombre d'institutions au style de management spéculatif à vendre pour anticiper de nouvelles baisses. Ces institutions étaient composées, outre des hedge funds, d'un petit nombre de fonds de pension, de fondations, de firmes de gestion patrimoniale et de banques d'investissement. Ces ventes, à leur tour, ont provoqué encore plus de ventes réactives de la part de ceux qui suivaient des stratégies d'assurance de portefeuille ainsi que des fonds mutuels[50]. »

Graham disait déjà dans Security Analysis que « Les anomalies de marché sont en fait les erreurs d'un groupe ou d'une masse d'individus. Elles sont attribuables à trois grandes causes : l'exagération, la simplification à l'excès ou la négligence[51] ».

Outre ces dires et ces expériences historiques, nous pouvons nous référer à l'ouvrage Stocks for the Long Run[52], dans lequel Siegel dépeint certains évènements boursiers permettant de remettre en cause l'efficience des marchés. Parmi ces évènements, nous pouvons citer : « l'effet petites valeurs » montrant un rendement supérieur pour les petites valeurs par rapport aux plus grandes ; « l'effet de janvier » faisant observer une tendance à voir les cours boursiers monter pendant le mois de janvier ; ou encore « l'effet du lundi » mettant en avant une sous-performance générale de ce jour par rapport aux autres. Bien qu'éloigné des principaux auteurs remettant en question l'efficience des marchés, un des pères fondateurs de la gestion quantitative va en ce sens en alléguant que le marché boursier est un jeu d'informations imparfaites, composé de feintes et de tromperies[53]. Le problème de cette théorie est son irresponsabilité dans la notion de risque. En communiquant auprès des investisseurs, les sociétés de gestion, les gérants de fonds, et cetera, arguent une maîtrise des risques financiers par le simple facteur de la volatilité. Le problème est que l'histoire nous montre la présence des Cygnes noirs[54] et de l'esprit animal de l'Homme.

Après avoir évoqué la théorie « M.Marché » de Graham, et après avoir observé qu'un groupe d'investisseurs suivant une règle simple (mais pas facile psychologiquement à mettre en œuvre) arrivait à surperformer le marché, nous pouvons maintenant introduire un autre aspect remettant en cause l'hypothèse de l'efficience des marchés et, plus généralement, la théorie financière classique : les biais comportementaux ou biais cognitifs. Le Cambridge Dictionary les définit en ces termes : « La façon dont une personne en particulier comprend les événements, les faits et les autres personnes, qui est basée sur son propre ensemble particulier de croyances et d'expériences et peut ne pas être raisonnable ou exacte[55] ». Ce champ d'étude a principalement été introduit par Kahneman (Prix Nobel 2002) et Tversky. Il s'agit d'une nouvelle branche dans la théorie financière, celle de la finance comportementale[56]. Nous pouvons également citer les travaux du neuroscientifique cognitif Rees et notamment les articles Human Parietal Cortex Structure Predicts Individual Differences in Perceptual Rivalry[57], Relating Introspective Accuracy to Individual Differences in Brain Structure. Stephen Fleming[58]et The Surface Area of Human V1 Predicts the Subjective Experience of Object Size[59]. Ces travaux montrent que la manière dont nous percevons les choses est différente entre les individus puisque nous n'avons pas un cerveau identique. Albouy[60] estime alors que la finance comportementale permet de remettre en question les fondements de la théorie financière classique sans pour autant construire une modélisation des prix des actifs financiers.

La finance classique et la supposée hyper rationalité des agents ont été mises à rude épreuve durant les dernières crises boursières, ainsi que par des événements majeurs (exemple LTCM). C'est alors fort logiquement qu'une alternative à la finance classique émerge de plus en plus, ce que Rainelli-Weiss nomme la nouvelle finance théorique (dite comportementale)[61]. La finance comportementale intègre le fait que les acteurs de marché ne sont pas les Surhommes de Nietzche. Ils sont au contraire victimes de biais cognitifs et émotionnels, ils ne sont pas toujours rationnels, ils ne sont que des êtres sociaux.

En se référant aux écrits de Taleb[62] ou Shiller et Akerlof [63], la psychologie de l'être humain contemporain et son processus de prise de décision ne sont peut-être pas si différents de ceux de l'homme primitif. Nous sommes encore aujourd'hui influencés par des processus psychiques inconscients et des biais comportementaux nous éloignant de la raison pure, et donc de l'hypothèse d'un marché efficient dans le sens rationnel de celui-ci. Les décisions d'investissement des acteurs des marchés financiers peuvent largement être mises en avant pour expliquer l'irrationalité de ceux-ci. La responsabilité n'incombe pas spécifiquement à tel ou tel acteur, comme expliqué pour justifier la crise de 2008. Nous n'apprenons pas des leçons du passé si nous n'étudions pas les processus de décision ayant conduit au désastre financier, économique et social. Le champ de la finance responsable doit particulièrement s'intéresser au cheminement ayant conduit à une situation économique et sociale cataclysmique. Il semble alors essentiel de présenter les principaux biais comportementaux des investisseurs pour mieux les éviter, et in fine avoir un système financier plus rationnel et responsable. Comme le disait Confucius, « Savoir que l'on sait ce que l'on sait, et savoir que l'on ne sait pas ce que l'on ne se sait pas, voilà la véritable intelligence ».

Mangot recense de nombreuses expériences psychologiques dans son ouvrage 50 petites expériences en psychologie de l'épargnant et de l'investisseur[64], de la même manière que Montier dans Value-Investing : Tools and Techniques for Intelligent Investment[65],ou encore Sibony dans Vous allez commettre une terrible erreur ![66]. Nous présentons alors les principaux biais impactant l'investisseur :

• Effet de troupeau : Cet effet signifie que les investisseurs ont tendance à suivre les décisions des autres investisseurs (Shiller[67], Kahneman et Tversky[68]).
• Biais de confirmation : Ce biais est le fait que les individus ont une impression préconçue d'une chose et qu'ils ont tendance à ajuster les informations suivantes par rapport à la première impression (Cheng[69]).
• Biais d'ancrage : Ce biais soutient que les investisseurs fondant leurs appréciations sur des informations initiales traitent les informations suivantes sur la base des premières informations. Les décisions sont ancrées sur l'image de départ (Tversky et Kahneman[70]).
• Effet de dotation : On accorde trop d'importance à ce que l'on détient. Cela nous conduit à ignorer des opportunités, et donc à maintenir des valorisations faibles (Kahneman et al.[71]).
• Biais momentum : Le biais momentum est la tendance des actions ayant obtenu une bonne performance récente à enregistrer une bonne performance dans le futur. L'effet est identique pour les mauvaises performances (Jegadeesh et Titman[72], Griffin[73]).

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